Zusammenfassung:
Anthropic hat kürzlich seine neuesten Betriebsdaten potenziellen IPO-Investoren in San Francisco offengelegt. Der Umsatz im dritten Quartal 2026 betrug 16,8 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 45 % gegenüber dem Vorquartal. Das erste und zweite Quartal beliefen sich auf 4,7 Milliarden US-Dollar bzw. 11,6 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen gab außerdem an, im dritten Quartal eine „bereinigte Profitabilität“ erreicht zu haben und einen positiven Cashflow zu verzeichnen.
Am 16. Oktober brachten vier mit der Angelegenheit vertraute Personen ausländischen Medien die Nachricht mit, dass einige bestehende Aktionäre von Anthropic und potenzielle Investoren, die an einer Teilnahme an seinem Börsengang interessiert sind, den Wert dieses KI-Einhorns neu bewerten und seine Erwartungen an die Börsennotierung senken, da die Kapitalkosten für den Ausbau der Rechenleistung in der KI-Branche weiter steigen, nachdem sie die neuesten Finanzdaten gesehen haben.
Informierten Quellen zufolge diskutierten viele teilnehmende Investoren bei einem Investorenaustauschtreffen am Mittwoch in San Francisco über Unternehmensbewertungen, die in den Bereich von 1,5 Billionen US-Dollar fielen. Diese Zahl ist im Vergleich zur vorherigen IPO-Bewertung des Marktes von etwa 2 Billionen US-Dollar im November deutlich gesunken.
„Wenn globale Investoren in den letzten drei Jahren vor allem Modellfähigkeiten, Benutzerwachstum und zukünftige Vorstellungskraft bewertet haben, müssen OpenAI, Anthropic und eine Gruppe großer chinesischer Modellunternehmen von nun an eine einfachere Frage beantworten: Können diese extrem teuren Modelle ein gutes Geschäft bilden?“ Fang Haisheng, Gründer von Infinite Star, sagte einem Reporter der Shanghai Stock Exchange.
„Nahe“ am Geldverdienen, aber die Wachstumsrate geht zurück
Im Jahr 2025 wird der Jahresumsatz von Anthropic nur etwa 4,6 Milliarden US-Dollar betragen, bei einem Betriebsverlust von 8,06 Milliarden US-Dollar, wovon 7,33 Milliarden US-Dollar für Rechenleistung und Infrastruktur ausgegeben werden. Heute hat der Umsatz in einem Quartal das 3,6-fache des Vorjahres erreicht.
Obwohl der Umsatz weiter wächst, hat sich die Wachstumsrate seit Jahresbeginn verlangsamt. Der Umsatz im zweiten Quartal hat sich gegenüber dem ersten Quartal mehr als verdoppelt, während das Wachstum im Vergleich zum Vorquartal im dritten Quartal auf etwa 46 % zurückging.
Zuvor schätzten Analysten, die sich mit dem Management von Anthropic trafen, dass der Jahresumsatz des Unternehmens bis Ende dieses Jahres 110 Milliarden US-Dollar erreichen könnte. Dieses Ziel kann derzeit möglicherweise nicht erreicht werden.
Noch bemerkenswerter ist der Gewinn.
In der großen Modellbranche herrscht seit jeher das geschäftliche Paradoxon: „Je mehr man verkauft, desto mehr verliert man.“ Je stärker das Modell ist, desto mehr GPUs, Rechenzentren und Strom werden für Training und Inferenz verbraucht, und das Umsatzwachstum übersteigt möglicherweise nicht die Kosten für Rechenleistung. Anthropic hat im dritten Quartal bereinigte Gewinne bekannt gegeben, was bedeutet, dass sich zumindest unter den aktuellen Betriebsstandards Skaleneffekte abzeichnen.
Obwohl die bereinigten Gewinne und der positive Cashflow zeigen, dass die Kommerzialisierungsfähigkeiten weiter verbessert wurden, reichen sie nicht aus, um zu beweisen, dass das Unternehmen nachhaltige Nettogewinne nach den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (GAAP) der USA erzielt hat.
Gleichzeitig hat der Kapitalmarkt auch extrem hohe Preise beschert. Im Mai dieses Jahres schloss Anthropic eine Finanzierung in Höhe von 65 Milliarden US-Dollar ab, mit einer Post-Money-Bewertung von 965 Milliarden US-Dollar. Basierend auf einer einfachen Annualisierung des Umsatzes von 16,8 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal beläuft sich der Umsatz auf etwa 67,2 Milliarden US-Dollar, was einer Bewertung von etwa dem 14-fachen des Jahresumsatzes entspricht. Wenn der Börsengang letztendlich mit der aktuellen Marktbewertung von mehr als 2 Billionen US-Dollar bepreist wird, wird sich der Multiplikator auf etwa das 30-fache erhöhen.
Vor ein paar Tagen führte Aswath Damodaran, Professor an der Stern School of Business der New York University, gezielt eine umgekehrte Bewertung von Anthropic durch. Er geht davon aus, dass Anthropic im Reifezustand eine Betriebsgewinnmarge nach Steuern von 30 % und Kapitalkosten von etwa 10 % erzielen kann. Wenn die IPO-Bewertung 2 Billionen US-Dollar erreicht, muss das Unternehmen, wenn es in 10 Jahren in die Reifephase eintritt, einen Jahresumsatz von fast 1,2 Billionen US-Dollar erzielen; Wenn die Reifezeit 15 Jahre beträgt, wird der erforderliche Umsatz sogar bei annähernd 2 Billionen US-Dollar liegen.
Zhu Xiaohu, geschäftsführender Gesellschafter von Jinshajiang Venture Capital, sagte unverblümt: Früher basierte KI auf narrativer Bewertung, aber in Zukunft wird sie sich der fundamentalen Bewertung zuwenden.
Darüber hinaus müssen die „Einnahmen“ selbst großer Modellunternehmen mittlerweile einer Prüfung unterzogen werden.
Der Umsatz von Anthropic umfasst Umsätze, die über Cloud-Kanäle wie AWS und Google Cloud generiert werden, und die von OpenAI verwendete statistische Qualität ist nicht genau dieselbe. Reuters gab zuvor bekannt, dass etwa die Hälfte des Umsatzes von Anthropic im vergangenen Jahr aus Cloud-Kanälen stammte und das Unternehmen etwa 16 % des damit verbundenen Umsatzes an die Kanalpartei zahlen musste. Daher kann der tatsächliche Goldgehalt, selbst wenn er als ARR oder „annualisiertes Einkommen“ bezeichnet wird, unterschiedlich sein.
Dies bedeutet auch, dass der ARR, der in der Vergangenheit am häufigsten am Primärmarkt notiert wurde, zu einem Indikator wird, der sorgfältig abgebaut werden muss.
Cashflow zweifelhaft
OpenAI bietet einen weiteren Spiegel.
Stand Ende September dieses Jahres lag der den Anlegern offengelegte Jahresumsatz von OpenAI bei nahezu 50 Milliarden US-Dollar. Zuvor kursierte am Markt einmal, dass es sich um knapp 70 Milliarden US-Dollar handele. Später stellte sich heraus, dass der Unterschied hauptsächlich auf das statistische Kaliber zurückzuführen war. Gleichzeitig wurde OpenAI bei Abschluss der Finanzierung im März dieses Jahres mit 852 Milliarden US-Dollar bewertet. Den neuesten Berichten zufolge diskutiert OpenAI über die Beschaffung von mindestens 30 Milliarden US-Dollar bei einem Wert von etwa 1,4 Billionen US-Dollar.
OpenAI prognostiziert jedoch laut Financial Times unter Berufung auf unternehmensinterne Prognosen und Reuters-Berichte, dass der kumulierte negative freie Cashflow von 2026 bis 2030 278 Milliarden US-Dollar erreichen könnte, und dass sich die Ausgaben für Computer und Infrastruktur im gleichen Zeitraum voraussichtlich auf etwa 856 Milliarden US-Dollar belaufen werden.
Mit anderen Worten: Selbst wenn der Umsatz das Niveau traditioneller großer Softwareunternehmen erreicht hat, können hochmoderne Modellunternehmen auf lange Sicht immer noch eine riesige „Kapitaldurchsatzmaschine“ sein.
Derzeit ist der Kapitalmarkt allmählich „desensibilisiert“ hinsichtlich der Frage, ob der Umsatz großer Modellunternehmen verdoppelt werden kann. Der nächste Schritt besteht darin, zu überprüfen, wie viel Umsatz jeder Dollar Rechenleistung generieren kann, ob die Bruttogewinnmargen weiter steigen können und wie viel Bargeld aufgrund des schnellen Wachstums zurückbleiben kann.
Chinas großes Modell tritt in den Finanzwettbewerb ein
Derzeit ähnelt das finanzielle Bild der großen chinesischen Modellunternehmen eher dem ihrer amerikanischen Pendants in der Anfangsphase, ihr Wachstum ist jedoch ebenso schnell.
Der Umsatz von Zhipu belief sich im ersten Halbjahr 2026 auf 954 Millionen Yuan, was einem Anstieg von fast 400 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Davon beliefen sich die Einnahmen aus offenen Plattformen und APIs auf 825 Millionen Yuan, was einem Anstieg um mehr als das 27-fache gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Nettoverlust betrug im gleichen Zeitraum immer noch mehr als 2 Milliarden Yuan, und die Investitionen in Forschung und Entwicklung beliefen sich auf 2,13 Milliarden Yuan. Da sich der Umsatz schnell auf das API-Geschäft verlagerte, sank die gesamte Bruttogewinnmarge von 50 % im gleichen Zeitraum des Vorjahres auf 26,4 %.
Die Neubewertung des Kapitalmarktes sei äußerst „tragisch“. Am 14. Oktober betrug der Gesamtmarktwert der Aktien von Zhipu Hong Kong etwa 279 Milliarden HK$, und im Juni dieses Jahres überstieg der Marktwert einmal 1 Billion HK$. Die Modellfähigkeiten verschwanden nicht plötzlich, es verschwand ein Teil der Bewertungsprämie, die der Markt einst bereit war, ihm zu geben.
Bei MiniMax ist die Situation ähnlich. Der Umsatz des Unternehmens belief sich im ersten Halbjahr auf 117 Millionen US-Dollar, was einem Anstieg von 283 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, und die Bruttogewinnmarge stieg von 12,1 % auf 17,9 %; Der bereinigte Nettoverlust stieg jedoch auf 293 Millionen US-Dollar, und die Forschungs- und Entwicklungskosten beliefen sich auf nahezu 300 Millionen US-Dollar. Am 14. Oktober betrug der Marktwert des Unternehmens nur etwa 71,3 Milliarden HK$.
Es zeigt sich, dass der inländische Kapitalmarkt nicht mehr nur auf die Modellrankings blickt.
Interessanterweise sind die Bewertungen großer Modellunternehmen, die noch nicht börsennotiert sind, aggressiver.
Berichten zufolge überstieg der ARR von Dark Side of the Moon im August 1 Milliarde US-Dollar, und die laufende Finanzierungsbewertung vor dem Börsengang beträgt etwa 50 Milliarden US-Dollar, was etwa dem 50-fachen ARR entspricht; Ziel ist es, bis zum Jahresende einen Jahresumsatz von 2 Milliarden US-Dollar zu erreichen.
Laut der neuesten Offenlegung eines Dritten liegt der aktuelle Jahresumsatz von DeepSeek ebenfalls bei etwa 1 Milliarde US-Dollar und das Unternehmen fördert derzeit eine neue Finanzierungsrunde mit einer Zielbewertung von 500 Milliarden Yuan. Basierend auf den aktuellen Einnahmen beträgt die Bewertung etwa das 75-fache des ARR. Es ist erwähnenswert, dass ein Teil seines Umsatzwachstums auf Modellpreiserhöhungen zurückzuführen ist und das Unternehmen immer noch mehr als 70 % seiner Rechenleistung für Schulungen und nicht für Inferenzen verwendet, was bedeutet, dass der Wettbewerb um Kapital zwischen Kommerzialisierung und Spitzenforschung und -entwicklung anhält.
Für große Modellunternehmen in China entstehen zwei Arten von Preissystemen. Der öffentliche Markt hat begonnen, Finanzberichte zu nutzen, um die Erwartungen Quartal für Quartal zu korrigieren. Leichte Veränderungen im Umsatzwachstum, der Bruttogewinnmarge und Verluste werden sich schnell im Aktienkurs widerspiegeln; Während die Preise führender Modellunternehmen auf dem Primärmarkt immer noch stärker auf die Zukunft ausgerichtet sind und diese Bewertung häufig auf dem Zielpreis der letzten Finanzierungsrunde beruht. Der wachsende Unterschied zwischen den beiden ist selbst ein Signal dafür, dass die KI-Bewertung in die nächste Phase eingetreten ist.
In den letzten drei Jahren war die wichtigste Frage in der großen Modellbranche: „Wessen Modell ist stärker?“ In den nächsten Jahren wird diese Frage nach und nach lauten: Wer kann Smartphones teurer verkaufen und gleichzeitig die Kosten für Rechenleistung niedriger halten?
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